Hodl Semanal da Ledn: O “novo” comércio GBTC/BTC

Semana de segunda-feira, 17 de julho

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Análise do mercado bitcoin

O bitcoin fechou a semana passada em US$30.249 em um volume pouco negociado. Foi a quarta semana consecutiva do bitcoin fechando acima do importantíssimo suporte técnico de US$30 mil. No momento em que este artigo foi escrito, o bitcoin estava lutando para se manter acima dele - atualmente negociado a ~$29.800. 

Analisando para os catalisadores de curto prazo, o próximo evento de mercado será a decisão da taxa de juros do Federal Reserve agendada para a próxima semana. Apesar da inflação ter caído para 3% na semana passada, o mercado está apostando em 99,80% de chances de outro aumento de 0,25% nas taxas. Além disso, a temporada de ganhos para as ações dos EUA continua na próxima semana, e os mercados podem reagir à medida que digere os resultados do segundo trimestre. Também estamos a menos de um mês do primeiro prazo da SEC para aprovar, estender ou negar o pedido de ETF spot de bitcoin da ARK 21 Shares. 

Em termos dos principais níveis técnicos de suporte e resistência, continuamos a monitorar a resistência de US$35 mil para cima e a média móvel de 200 semanas como suporte - atualmente em US$27 mil.

Nosso blog semanal:  O “novo” comércio GBTC/BTC

A aplicação do ETF BlackRock Spot Bitcoin causou um grande interesse no bitcoin recentemente, ajudando os preços a subir mais de 18%. No entanto, o anúncio também desencadeou uma dinâmica comercial específica que está levando a um aumento nas vendas spot de bitcoin, o que, por sua vez, também pressionou o preço para baixo: essa dinâmica comercial é a arbitragem de desconto para valor agregado do GBTC.

No ensaio de hoje, exploraremos a mecânica dessa negociação, por que ela introduziu pressão de venda nos mercados spot de bitcoin e quais serão os efeitos posteriores quando a negociação for encerrada.

Antecedentes do Grayscale Bitcoin Trust

Grayscale é uma empresa americana criada em 2013 por Barry Silbert. No mesmo ano, ela lançou o primeiro bitcoin trust. Em 2015, Grayscale Bitcoin Trust começou a ser negociado no mercado over-the-counter no mercado OTCQX, tornando-se o primeiro fundo de bitcoin negociado publicamente nos Estados Unidos.

A estrutura do fundo era única em alguns aspectos. Primeiro, ele cobra uma taxa de administração de 2%, em comparação com 0,54% em todo o universo de ETFs, de acordo com a Bloomberg Intelligence.

Em segundo lugar, o fundo permite que os investidores subscrevam bitcoin no Fundo e convertam esse bitcoin em uma quantidade equivalente de unidades GBTC. No entanto, os investidores não podem resgatar unidades GBTC em troca de bitcoin na saída.

É importante ressaltar que, para converter bitcoin spot em unidades GBTC, os investidores devem aguardar um período de bloqueio de 6 meses para receber as unidades GBTC. Essas distinções se tornarão muito relevantes no restante deste ensaio.

Em seu pico, em 7 de novembro de 2021, o fundo detinha quase US$63 bilhões em bitcoin.

O Prêmio do Comércio

Grayscale estava no lugar certo, na hora certa. Era o único veículo disponível para investidores que queriam negociar por meio de suas contas de corretagem e não queriam usar trocas de criptomoedas ou manter bitcoin sob custódia própria. Lembre-se de que o GBTC foi lançado quatro anos após o lançamento do bitcoin, em janeiro de 2009, e apenas seis meses após o primeiro financiamento da Coinbase, em maio de 2012. 

Durante 2013 e 2016, a popularidade do bitcoin explodiu. E o mesmo aconteceu com o fundo GBTC de Grayscale. Os investidores que queriam participar/investir em bitcoin estavam dispostos a pagar um prêmio para o GBTC em relação ao bitcoin spot, pois não precisavam passar pelas trocas de bitcoin à vista - que eram relativamente novas - e não exigiam que eles mantivessem o bitcoin sob custódia própria, o que era um esforço complexo na época.  

À medida que o preço do bitcoin se recuperava na alta de 2017-2018, o prêmio do GBTC explodiu, atingindo um máximo de 132% em 31 de maio de 2017. Isso significa que os investidores estavam dispostos a pagar mais do que o dobro do preço para possuir GBTC em vez de bitcoin spot. 

Em outras palavras, uma pessoa disposta a subscrever um (1) bitcoin spot em 31 de dezembro de 2016 e receber unidades do GBTC em 31 de maio de 2017 poderia ter vendido essas unidades por dólares e recomprado mais de 130% a mais do bitcoin que foi subscrito - ou 2,3 BTC. Eles conseguiram transformar 1 BTC spot em 2,3 BTC spot após 6 meses por meio da negociação com o GBTC.

Etapa 1: Compre um bitcoin no mercado spot por US$10 mil.

Etapa 2: Assine o bitcoin à vista para converter em unidades GBTC.

Etapa 3: Aguarde 6 meses

Etapa 4: Vender unidades do GBTC por US$23 mil em dinheiro.

Etapa 5: Use US$ 23 mil para comprar 2,3 BTC no mercado spot.

Em outras palavras, para arbitrar a negociação "premium", você precisa comprar BTC spot e vender GBTC. 

Isso aumentou a pressão de compra nos mercados spot de bitcoin, já que o prêmio era positivo. 

Por que o prêmio se transformou em um desconto

À medida que mais investidores tomavam conhecimento da negociação, eles começaram a participar. A pressão de compra nos mercados spot de bitcoin aumentou, assim como a pressão de venda nas unidades GBTC, o que levou o prêmio a diminuir para uma baixa de +6,09% em 19 de novembro de 2018.

O prêmio do GBTC persistiu, e eles estavam ganhando 2% sobre cerca de US$50 bilhões em seu pico, o que significa que estavam obtendo cerca de US$1 bilhão em receita de taxas por ano. O sucesso do GBTC atraiu outros participantes para a oportunidade do ETF de bitcoin. 

Em dezembro de 2020, fundos e fideicomissos de bitcoin concorrentes começaram a ser anunciados em todo o mundo. 

O primeiro Produto Negociado em Bolsa regulamentado para bitcoin foi emitido na Europa - e foi lançado sem taxa de administração. 

Em poucas semanas, outro ETP de bitcoin foi anunciado na Europa. 

Apenas alguns dias após o segundo ETP europeu de bitcoin, o primeiro ETF canadense de bitcoin spot foi aprovado no Canadá. 

Todos esses fundos forneceriam acesso ao bitcoin spot cobrando taxas de administração muito mais baixas. E eram mais facilmente negociados, pois não precisavam passar pelos mercados OTC.

Dez (10) dias depois que o ETF canadense de bitcoin foi anunciado, o prêmio do GBTC havia sido arbitrado - tinha ido para 0%. Mas não parou por aí - em poucas horas, o prêmio se transformou em um desconto. Ou seja, se você vendesse suas unidades do GBTC, não teria dólares suficientes para pagar pela mesma quantidade de bitcoin que havia subscrito no fundo.

E continuou a cair...

Seis meses após a aprovação do primeiro ETF canadense, os EUA aprovaram um ETF de bitcoin baseado em futuros.

Nesse ponto, muitos investidores começaram a fechar suas negociações com uma pequena perda para limitar sua desvantagem. Em 19 de outubro, o desconto do GBTC havia aumentado para -16,56%. 

Mas os problemas do GBTC não pararam por aí. Semanas após a aprovação do ETF de bitcoin baseado em futuros, a SEC rejeitou o pedido da Grayscale para converter o GBTC em um ETF. O desconto sobre o valor patrimonial líquido caiu ainda mais.

O desconto atingiu seu ponto mais alto em 13 de dezembro de 2023, com -48,89%. E isso criou uma nova oportunidade de arbitragem...

Mecânica de negociação de arbitragem de desconto

Muitos investidores esperam que o GBTC acabe se convertendo em um ETF - se isso não acontecer, ele não poderá competir com outras ofertas no mercado. Quando um fundo fechado como o GBTC se transforma em um ETF, o valor dos ativos mantidos pelo fundo reflete o valor das unidades do fundo, ou seja, não há prêmio ou desconto.

Para "fechar" o desconto do valor do patrimônio líquido, os investidores precisam:

Etapa 1: Comprar ações do GBTC.

Etapa 2: vender uma quantidade igual de bitcoin nos mercados spot.

Etapa 3: Aguarde até que o desconto se torne 0%.

Etapa 4: Vender ações do GBTC. 

Etapa 5: Cubra o short de bitcoin spot comprando bitcoin no mercado spot.

E assim que a aplicação do ETF da BlackRock foi anunciada, os investidores se lançaram nessa operação.

No dia do anúncio da BlackRock, o desconto do GBTC era de -44%, e hoje esse desconto diminuiu para -27,39%.  

Enquanto o desconto permanecer, isso criará um incentivo para que os investidores comprem unidades do GBTC e vendam bitcoin nos mercados spot, aumentando a pressão de venda nos mercados spot de bitcoin e, portanto, retendo a valorização do preço do bitcoin.

O que acontece depois?

Quando o desconto chegar a zero, os retornos do investimento terão sido atingidos e a negociação deverá ser fechada. Para fechar a negociação, é necessário vender unidades GBTC e recomprar bitcoin nos mercados spot para fechar a posição vendida (veja as etapas 4 e 5 na seção anterior). Essa mecânica cria uma pressão de compra nos mercados spot e uma pressão de venda nas unidades GBTC.

Em outras palavras, o ambiente atual apresenta um incentivo para os investidores venderem bitcoin nos mercados spot, devido ao desconto. No entanto, quando o desconto chegar a 0%, o que pode acontecer quando ou antes da conversão do GBTC em um ETF, a pressão de venda nos mercados de bitcoin spot se converterá em pressão de compra, já que os investidores procuram fechar a operação de arbitragem de desconto. 

Atualmente, o GBTC possui US$18,8 bilhões em bitcoin. Se presumirmos que apenas 10% dessas participações são de investidores arbitrando o desconto para o preço spot do bitcoin, quando essa negociação for concluída, isso poderá representar uma parede de compra nos mercados spot de bitcoin de aproximadamente US$1,88 bilhão para concluir a negociação. Para fins de contexto, a Coinbase, a maior bolsa dos EUA, negocia uma média de aproximadamente US$1 bilhão por dia.

HODL.

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